陈卫东：标普下调中国主权信用评级的影响总体有限

9月21日，标普公司宣布将中国长期主权信用评级从“AA-”下调至“A+”，短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”。这是自1999年以来，标普首次下调中国主权信用评级。IMI学术委员、中国银行国际金融研究所所长陈卫东认为，标普下调中国主权信用评级依据不充分：首先，未能充分考虑中国与发达经济体之间的重要差异；其次，三大国际评级机构的主权信用评级往往经不起事实考验；再次，未能全面、客观地反映中国金融领域出现的新变化。同时，标普简单地将信贷/GDP作为衡量债务状况指标，不能真实反映企业的微观债务水平，也未考虑到当前中国债务增长速度已明显放缓，地方政府债务边界清晰、透明度提高，风险总体可控，企业盈利状况逐步好转，债务风险正得到缓释，且从国际比较看，无论政府、居民还是非金融部门，中国债务水平并不算高，债务可持续性强，因此其评价结果未能反应中国债务风险最新变化。他也指出，标普下调中国主权信用评级的影响总体有限。

以下是全文内容：

9月21日，标普公司宣布将中国长期主权信用评级从“AA-”下调至“A+”，短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”。这是自1999年以来，标普首次下调中国主权信用评级，也是自2013年4月惠誉和今年5月穆迪下调中国主权评级后，又一家评级机构下调中国主权信用评级。我们认为，标普下调中国的主权信用评级依据不充分，评级结果既未能及时反映中国债务风险的最新变化，也没有真实展现中国经济转型发展的全貌。

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标普下调中国主权信用评级依据不充分

首先，未能充分考虑中国与发达经济体之间的重要差异。一是经济发展阶段差异。随着一国经济发展速度和城镇化水平的提高，社会对医疗、教育等基本公共服务的需求会不断上升，对财政形成一定压力。同时，处于扩张阶段的企业对资金需求巨大，其债务水平也会相应高一些。二是金融体系结构差异。近年来，我国直接融资占全社会资金来源的比重由2004年的26%上升至2016年的44%，但其中很大一部分来自债券融资的增加。当前，中国债券市场存量规模位列世界第三，仅次于美国和日本。与此形成鲜明对比的是，发达国家拥有成熟的资本市场，直接融资比重非常高，达到70%～80%左右的水平。三是衡量债务风险指标差异。与美国等发达国家举债用于社会保障支出、弥补公共消费亏空等不同，中国政府债务资金更多地用于基础设施等公共投资，大多形成了能够产生现金流且可以变现的政府和国有资产。当出现本息偿付困难时，政府可以出售部分资产。因此，仅用GDP或财政收入来衡量中国政府的债务偿付能力不够全面，庞大的国有资产规模可以有效降低债务风险。

其次，三大国际评级机构的主权信用评级往往经不起事实考验。2008年美国次贷危机爆发后，众多之前具有最高信用等级的证券和资产被三大评级公司纷纷调降至“垃圾”级别，这些都表明信用评级存在很强的顺周期性，不仅没有预测到真实风险，反而更多时候是放大了市场波动。而且，不同于公司评级，主权信用评级的被评对象在经济发展阶段、政治社会制度以及文化传统等方面存在较大差异，难以设计出一套“放之四海皆准”的评价方法与体系。

再次，未能全面、客观地反映中国金融领域出现的新变化。标普评级没有客观地反映中国以“间接融资为主”的金融结构以及近几年推进供给侧结构性改革所取得的新成果。比如，2016年年底，中国以美元计价的外债为1.42万亿美元，而中国是高储蓄率国家，债务大多来源于国内储蓄，以外币计价的外债占总债务规模的比重不足3%，这一债务结构增强了政府处理债务问题的主动权。值得注意的是，自去年下半年以来，中国的不良贷款增速明显放缓，银行业资产质量开始好转。

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评级结果未反映中国债务风险最新变化

标普下调中国主权评级的主要理由，是认为中国信贷增长过快，经济杠杆尤其是非金融企业部门和地方政府的债务高企，未来随着经济增速的下滑和企业盈利能力的下降，中国将出现债务偿付危机。我们认为，这种评估在指标选取上不尽合理，也没有考虑到中国债务结构和水平的最新变化以及各主体的实际债务承受能力。

第一，简单地将信贷/GDP作为衡量债务状况指标不能真实反映企业的微观债务水平。国际评级机构在计算中国非金融企业部门的债务率时，往往采用信贷/GDP或者（信贷+债券+委托贷款+未贴现银行承兑汇票等+跨境贷款）/GDP这一指标。这一方法未考虑中国的金融结构。中国金融体系以间接融资为主，银行信贷是企业获取资金的主要渠道，这毫无疑问会推高企业的宏观杠杆水平。反观欧美发达经济体，股权性资本往往是债务型资本的数倍。

第二，当前中国债务增长速度已明显放缓。近年来，中国杠杆率攀升，但最近这一现象正在改变。一方面，债务增长速度明显放缓，截至今年8月末，M2同比增长8.9%，远低于10年来的平均增速。与此相对应，中国信贷/GDP缺口也由2016年一季度末最高点的28.8%连续3个季度下降至24.6%，表明潜在债务压力趋于减轻；另一方面，非金融债务下降明显。根据BIS数据，2016年末，我国非金融企业杠杆率为165.3%，连续3个季度环比下降或持平。

第三，地方政府债务边界清晰、透明度提高，风险总体可控。标普认为，中国地方政府融资平台仍在举债支持公共投资，未来债务偿还可能动用政府资源，这是其降低中国主权信用评级的一个重要理由。但此依据与我国财政金融改革的最新发展情况不相符合。根据2015年1月1日起实施的新预算法，我国地方政府只能通过发行政府债券融资，且发行规模必须在各地区债务限额之内。同时，我国地方政府已建立覆盖事前、事中和事后的全方位债务管理体制，新增债务得到明显控制，债务透明度也日渐提高。

第四，企业盈利状况逐步好转，债务风险正得到缓释。标普等认为，随着中国经济的减速下行，未来中国企业盈利能力将下降，进而导致债务偿付危机。这一理由也没有反映中国经济的最新发展情况。事实上，近年来，中国企业微观债务状况、企业盈利明显改善。2016年，中国全部A股上市公司资产负债率为43%，为历史最低值。今年前7个月，工业企业利润增长21.2%，较上年末大幅回升11.8个百分点。企业盈利状况的持续好转使得今年以来债券市场发生违约事件的数量也明显减少。截至9月24日，今年债券违约事件数31项，相比2016年的78项明显减少。

第五，从国际比较看，无论政府、居民还是非金融部门，中国债务水平并不算高，且债务可持续性强。根据IMF数据，2016年中国政府债务率为46.2%，这一数值仍然远低于全球227%的平均水平及日本（247%）、美国（104.9%）、英国（91.7%）、德国（66.6%）等主要发达经济体。2016年，中国居民部门债务率为45.5%，远低于61.5%的全球水平。我国非金融企业债务率约为165.3%，整体水平并不算高，在主要经济体当中属于中等水平。

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标普下调中国主权信用评级的影响总体有限

从5月23日和9月21日，穆迪和标普分别下调中国主权评级后国内金融市场的反应来看，无论是债券市场、外汇市场还是股票市场反应都相对平淡，这也表明市场对国际评级机构评级结果“并不买帐”。穆迪下调中国主权评级后，5月24日中国债券指数和债券价格“不降反升”。5月末，中债总指数相比5月24日上涨0.46点，10年期国债收益率相比5月24日下行49个BP。9月21日，标普下调中国主权评级后，9月22日10年期国债收益率较前一交易日小幅下降1个BP。此外，股市“不跌反涨”，5月末上证综指和深圳成指相比5月24日上涨53个和52个点。9月22日，上证综指和深证成指分别报于3353点和11070点，较上一交易日分别小幅下跌0.16%和0.26%。

总之，尽管过去中国债务增长较快，债务率有所上升，但近几年来，中国政府正视这些问题，加快供给侧结构性改革，多措并举降杠杆，同时高度防范化解金融风险，监管政策趋紧趋严。加之中国经济的企稳向好以及企业盈利能力的改善，可以预计，未来一段时间，中国的债务状况将继续呈现好转趋势，财政纪律将更加严格，财政风险将不断降低。

编辑  包倩文 赵玉卿

来源  金融时报（微信公众号）

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